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上半年支撐大宗商品向好的基礎(chǔ)—需求增長(zhǎng)和供給短缺在未來(lái)將面臨越來(lái)越多的下行壓力和不確定性。在主要經(jīng)濟(jì)體貨幣環(huán)境分化的大背景下，未來(lái)市場(chǎng)面臨的必然不是所謂的超級(jí)周期，更多是分化與震蕩。大宗商品市場(chǎng)的進(jìn)一步分化或許將證偽所謂的“超級(jí)周期論”。

如果在3個(gè)月前，連續(xù)5個(gè)季度跑贏其他大類資產(chǎn)的大宗商品無(wú)疑是投資的熱選，部分投資者甚至拋出了大宗商品“超級(jí)周期論”。然而，大宗商品近兩個(gè)月的表現(xiàn)，尤其是8月份的悉數(shù)回落已經(jīng)轉(zhuǎn)變了這一看法。截至8月19日，彭博大宗商品價(jià)格指數(shù)為91.16，較7月底的97.51的52周高位有所下降，但仍較年初上升了16.79%，比去年4月下旬60的低谷也上漲明顯。

從數(shù)據(jù)上看，當(dāng)前大宗商品市場(chǎng)似乎應(yīng)該保持更高的投資熱情。然而，投資者在展望四季度時(shí)認(rèn)為，大宗商品市場(chǎng)的進(jìn)一步分化或許將證偽所謂的“超級(jí)周期論”。

回顧上半年，大宗商品走勢(shì)已出現(xiàn)了分化。在原油市場(chǎng)上，美歐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、“OPEC+”嚴(yán)格執(zhí)行減產(chǎn)協(xié)議為市場(chǎng)帶來(lái)了看漲情緒。在基礎(chǔ)金屬市場(chǎng)上，全球空前充裕的貨幣供給量、主要經(jīng)濟(jì)體的重新開(kāi)放和綠色發(fā)展的導(dǎo)向，推動(dòng)銅價(jià)在二季度超越2011年的歷史高點(diǎn)。相比于原油和基礎(chǔ)金屬，黃金似乎是最早證偽本輪“超級(jí)周期論”的資產(chǎn)類別。新冠肺炎疫情之下，黃金曾經(jīng)在2020年8月份突破2000美元/盎司。然而，伴隨發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫苗接種、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，黃金價(jià)格上半年雖然在二季度有過(guò)反彈，但是整體呈現(xiàn)波動(dòng)下滑態(tài)勢(shì)。在6月份經(jīng)歷了5年來(lái)最差表現(xiàn)后，部分投資者認(rèn)為此輪的黃金牛市已經(jīng)終結(jié)。

展望下半年尤其是四季度，從宏觀層面來(lái)看，當(dāng)前全球德?tīng)査儺惗局甑某掷m(xù)蔓延和快速傳播正在加劇投資者對(duì)于全球復(fù)蘇進(jìn)程再次放緩的擔(dān)憂；在通脹壓力之下，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行可能進(jìn)一步收緊貨幣政策，以控制大宗商品價(jià)格的上漲。上述因素將形成不利于大宗商品整體持續(xù)走高的環(huán)境。同時(shí)，考慮到各類產(chǎn)品的供需因素，未來(lái)大宗商品市場(chǎng)將出現(xiàn)持續(xù)分化的整體態(tài)勢(shì)。

黃金市場(chǎng)的投資熱度正在進(jìn)一步下降。最核心的因素與今年6月份黃金市場(chǎng)下跌的原因一樣——美國(guó)貨幣政策的收緊。6月份，美聯(lián)儲(chǔ)“狼來(lái)了”的試水性表態(tài)造成了對(duì)黃金市場(chǎng)的重挫。而后半年，“狼”可能真的要來(lái)。美聯(lián)儲(chǔ)7月份會(huì)議紀(jì)要顯示，雖然美聯(lián)儲(chǔ)委員對(duì)于如何調(diào)整削減貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持有分歧，但是對(duì)于“今年可能達(dá)到”削減支持經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的貨幣政策規(guī)模卻有著共識(shí)。如果未來(lái)不出現(xiàn)德?tīng)査儺惗局暌l(fā)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將大概率在四季度逐步調(diào)整抵押支持貸款（MBS）的購(gòu)置節(jié)奏。此外，市場(chǎng)還預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)可能迫于通脹壓力，在2023年底至少加息2次。

美國(guó)的實(shí)際利率水平實(shí)際上等同于投資者持有黃金的機(jī)會(huì)成本。無(wú)論是即將到來(lái)的縮表還是已經(jīng)在地平線上出現(xiàn)的加息，對(duì)于黃金而言都非利好消息。歷史上看，2013年美聯(lián)儲(chǔ)宣布縮減購(gòu)債后，黃金價(jià)格出現(xiàn)了超過(guò)3%的重挫。

因此，花旗等機(jī)構(gòu)認(rèn)為，本輪黃金牛市早已經(jīng)結(jié)束，未來(lái)很難回到2000美元/盎司的高位，下半年將保持波動(dòng)下滑的態(tài)勢(shì)。

原油市場(chǎng)方面，投資者認(rèn)為將短期震蕩、中長(zhǎng)期回落。從短期供給來(lái)看，“OPEC+”下半年將持續(xù)保持市場(chǎng)供應(yīng)偏緊的態(tài)勢(shì)。在需求層面，伴隨新冠疫苗接種率提升和美歐地區(qū)逐漸解除封鎖，尤其是國(guó)際運(yùn)輸?shù)倪M(jìn)一步復(fù)蘇，全球原油需求將在下半年持續(xù)恢復(fù)。市場(chǎng)普遍認(rèn)為下半年原油市場(chǎng)將維持去庫(kù)存態(tài)勢(shì)。

然而，市場(chǎng)仍然高度警惕美元走強(qiáng)、“OPEC+”內(nèi)部分歧加大、美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量恢復(fù)和德?tīng)査儺惗局曷拥南滦酗L(fēng)險(xiǎn)。8月中旬市場(chǎng)的震蕩下跌似乎將成為短期內(nèi)原油市場(chǎng)的常態(tài)。

從中長(zhǎng)期來(lái)看，此前受到疫情沖擊嚴(yán)重的美國(guó)頁(yè)巖油已經(jīng)開(kāi)始逐步復(fù)蘇，7月初的美國(guó)石油鉆井總數(shù)已經(jīng)幾乎較2020年同期翻了一番。與此同時(shí)，“OPEC+”當(dāng)前低產(chǎn)能態(tài)勢(shì)不可能長(zhǎng)期維持，逐步恢復(fù)原油產(chǎn)量，尤其是避免美國(guó)頁(yè)巖油恢復(fù)產(chǎn)能后的份額沖擊將是“OPEC+”中長(zhǎng)期的重要考慮。因此，雖然后續(xù)需求層面將持續(xù)恢復(fù)，但是供給層面的雙頭并進(jìn)可能導(dǎo)致中長(zhǎng)期原油價(jià)格的逐漸回落。

在基礎(chǔ)金屬市場(chǎng)層面，銅價(jià)似乎“高處不勝寒”。無(wú)疑，上半年美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)鴿派的言論、美歐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景改善、美國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施計(jì)劃以及綠色經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的需求提振了市場(chǎng)的情緒。然而，在高位之上尋求更高的突破需要更強(qiáng)勁的基本面推動(dòng)或者金融投資助力。當(dāng)前，這兩方面因素并不充足。從基本面來(lái)看，多國(guó)防止大宗商品價(jià)格過(guò)度上漲的政策將對(duì)銅價(jià)形成一定的壓力。其他支撐上半年銅價(jià)的供需要素并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，因此未來(lái)投資者逢低買入的策略可能導(dǎo)致銅價(jià)在下半年持續(xù)波動(dòng)。從投資層面來(lái)看，“再通脹交易”曾經(jīng)對(duì)銅價(jià)形成支撐。然而，近期美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策，尤其是利率政策進(jìn)一步偏向鷹派，為銅價(jià)造成一定的下行風(fēng)險(xiǎn)。

相較黃金、原油和銅，鋁似乎正在成為新的投資寵兒。近期，鋁價(jià)在美聯(lián)儲(chǔ)利率預(yù)期更為鷹派和多國(guó)加大對(duì)大宗商品價(jià)格上漲關(guān)注的影響下有所回落。然而，市場(chǎng)預(yù)計(jì)在俄歐鋁關(guān)稅爭(zhēng)端、汽車產(chǎn)業(yè)需求、補(bǔ)庫(kù)存等因素推動(dòng)下，鋁市場(chǎng)將在中長(zhǎng)期內(nèi)持續(xù)偏緊，對(duì)價(jià)格形成一定支撐。

總體來(lái)看，上半年支撐大宗商品向好的基礎(chǔ)——需求增長(zhǎng)和供給短缺在未來(lái)將面臨越來(lái)越多的下行壓力和不確定性。需求增長(zhǎng)的進(jìn)一步動(dòng)力并未出現(xiàn)，此前擔(dān)憂的疫情反復(fù)、新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇分化等問(wèn)題正在逐步浮出水面；供給約束正在被逐步打破，疫情對(duì)于供給鏈條的影響將在疫苗進(jìn)一步擴(kuò)大接種和變異毒株快速蔓延之間搖擺。在主要經(jīng)濟(jì)體貨幣環(huán)境分化的大背景下，未來(lái)市場(chǎng)面臨的必然不是所謂的超級(jí)周期，更多是分化與震蕩。