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中國企業(yè)海外并購潮涌。今年上半年交易數(shù)量環(huán)比增長(zhǎng)17%，達(dá)174起；交易金額環(huán)比增加24%，達(dá)272億美元，均創(chuàng)歷史新高。其中，民營企業(yè)領(lǐng)跑，交易數(shù)量增長(zhǎng)50%，“蛇吞象”也不再是新鮮事。最新的一個(gè)主角是停牌中的怡亞通（002183），該公司正在籌劃收購某境外上市公司，且計(jì)劃收購的公司是《財(cái)富》世界500強(qiáng)之一。不過，怡亞通的資金現(xiàn)狀、以及巨額的收購成本等問題，給這次“蛇吞象”的大豪賭增加了極大的不確定性。
　　運(yùn)營資金吃緊熱衷增發(fā)
　　怡亞通是我國第一家上市的供應(yīng)鏈企業(yè)。隨著國內(nèi)物流業(yè)紛紛向供應(yīng)鏈管理領(lǐng)域擴(kuò)張，以及一批供應(yīng)鏈管理企業(yè)的崛起，讓怡亞通先發(fā)優(yōu)勢(shì)不復(fù)存在。在2014年全國一般貿(mào)易進(jìn)口百強(qiáng)中怡亞通只排在第41位。
　　面對(duì)這種形勢(shì)，怡亞通也在積極求變。早在2009年，公司就啟動(dòng)了380分銷平臺(tái)項(xiàng)目，計(jì)劃在3~5年內(nèi)在全國380個(gè)城市建立深度供應(yīng)鏈分銷平臺(tái)。但到2014年底，“380”平臺(tái)總計(jì)在全國200個(gè)城市完成網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)，公司表示全部建成預(yù)計(jì)要到2017年。雖然項(xiàng)目未按時(shí)完成，但“380”轉(zhuǎn)型策略還是讓怡亞通在最近兩年實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)。2014年，怡亞通實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入221.38億元，同比增長(zhǎng)90.48%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.16億元，同比增長(zhǎng)57.63%。其中，深度供應(yīng)鏈貢獻(xiàn)營收201.94億元，綜合毛利11.1億元，占毛利總額的63.13%。
　　不過，伴隨營收高成長(zhǎng)的是公司大手筆投資?？蓪?duì)于利潤(rùn)薄、資金流量大的供應(yīng)鏈企業(yè)來說，靠自有資金或借貸推動(dòng)擴(kuò)張并不現(xiàn)實(shí)，因此怡亞通選擇的方式是增發(fā)。
　　早在2012年10月，怡亞通非公開發(fā)行股票計(jì)劃獲得臨時(shí)股東大會(huì)通過，擬以4.16元/股發(fā)行1.53億股，計(jì)劃募集資金6.35億元。該方案在2013年4月成功實(shí)施，募集資金6.32億元。2014年8月，怡亞通再次公布新一輪的非公開發(fā)行股票議案，擬以7.19元每股的底價(jià)定向發(fā)行1.5億股，募資12億元。2015年5月，怡亞通公告以33.57元/股向7名特定投資者發(fā)行36596683股，募資12億元。之后，隨著大盤的上漲，怡亞通股價(jià)在5月開始飆升，至6月1日停牌，公司股價(jià)為73.15元，幾乎翻了一倍。
　　按照公告，怡亞通兩次募集的資金18.32億元將全部用于“380”分銷平臺(tái)建設(shè)。但這些資金并不能滿足怡亞通在深度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)上的擴(kuò)張需求?，F(xiàn)在，怡亞通在深度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)上的規(guī)劃總投資已由最初的9.54億元增加到50.25億元（含兩次募集到的18.32億元）。
　　6月1日，公司還在因?yàn)榉枪_發(fā)行股票事項(xiàng)和收購事項(xiàng)還在繼續(xù)停牌中。公司公告擬向不超過10名特定對(duì)象按照特定價(jià)格發(fā)行股票，特定對(duì)象認(rèn)購股票的鎖定期為3年，募集資金擬投向本公司“380”平臺(tái)擴(kuò)張及直接或間接用于收購某境外上市公司。
　　全線擴(kuò)張中的怡亞通，除了增發(fā)股票也不得不借助于發(fā)債或借貸來補(bǔ)足資金缺口。2014年，怡亞通短期借款達(dá)到133.83億元，比2013年新增63億元。
　　另外，記者查閱怡亞通今年5月發(fā)布的《非公開發(fā)行股票發(fā)行情況報(bào)告暨上市公告書摘要》獲悉，2012年、2013年、2014年和2015年（截至6月30日）公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為85.40%、79.57%、82.13%、86.64%，處于高負(fù)債狀態(tài)。當(dāng)然，相比另一供應(yīng)鏈上市企業(yè)普路通98.20%的資產(chǎn)負(fù)債率，怡亞通的資產(chǎn)負(fù)債率似乎并不那么難看。
　　但怡亞通90%的流動(dòng)負(fù)債為短期債務(wù)。最近三年，怡亞通的流動(dòng)比率（流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比率）分別為1.08、1.1和1.09，比最佳值2低近一半；速動(dòng)比率（速動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比率）分別為0.96、0.91和0.88，低于正常值1。即便扣除質(zhì)押借款因素后，怡亞通的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率指標(biāo)依然偏低。這兩個(gè)指標(biāo)偏低，意味著怡亞通短期償債能力偏弱。
　　因此，在運(yùn)營資金吃緊的情況下，怡亞通拋出新的非公開發(fā)行股票計(jì)劃去收購一家世界500強(qiáng)企業(yè)——這個(gè)“蛇吞象”的計(jì)劃不免引來業(yè)界質(zhì)疑。
　　被猜測(cè)的被收購方不似外表華麗
　　雖然限于商業(yè)保密條款，被收購對(duì)象還未揭開面紗，但《深圳商報(bào)》從知情人士獲悉，這家企業(yè)最可能是美國的英邁國際。這家公司在2014《財(cái)富》世界500強(qiáng)排名第256名，是全球最大IT分銷商、全球最知名的供應(yīng)鏈管理企業(yè)之一。業(yè)內(nèi)人士分析，目前怡亞通營業(yè)收入的88%來自國內(nèi)，其余來自海外。與英邁國際92%的營業(yè)收入來自中國以外的市場(chǎng)形成了鮮明對(duì)比。這對(duì)怡亞通“全球供應(yīng)鏈整合者”的定位來說是一個(gè)強(qiáng)力吸引。
　　作為世界500強(qiáng)企業(yè)，英邁國際似乎高不可攀。但實(shí)質(zhì)上，英邁國際遠(yuǎn)沒有外表看上去的那般華麗。英邁國際進(jìn)入中國多年，長(zhǎng)期固守IT產(chǎn)品分銷領(lǐng)域，產(chǎn)品利潤(rùn)持續(xù)降低。到2013年，英邁國際中國營業(yè)額只占英邁國際全球營收的8%，這與中國市場(chǎng)規(guī)模相悖，也落后于怡亞通等中國同業(yè)。同樣，英邁國際的全球業(yè)務(wù)表現(xiàn)也不樂觀。其財(cái)報(bào)顯示，最近三個(gè)季度，總營業(yè)收入分別為139.56億美元、106.44億美元、105.53億美元，對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)分別為1.19億美元、0.43億美元和0.09億美元，營業(yè)收入和凈利呈現(xiàn)雙降趨勢(shì)。
　　且更不容樂觀的是，因?yàn)樽罱鼛啄暌恢币揽咳谫Y來擴(kuò)大投資，英邁國際當(dāng)下正面對(duì)償債壓力。今年前兩個(gè)季度，英邁國際償債和回購股票花費(fèi)3.9億美元。這對(duì)手中現(xiàn)金和應(yīng)收賬款只有57億美元，而應(yīng)付賬款和費(fèi)用60億美元的英邁國際來說，必然需要新的融資解決運(yùn)營資金缺口問題。
　　因此，英邁國際也需要一個(gè)白武士。那么謀求擴(kuò)大國際業(yè)務(wù)的怡亞通，能勝任這一角色嗎？
　　“蛇吞象”豪賭的不確定性
　　目前，英邁國際凈資產(chǎn)40.77億美元，總市值40.36億美元（8月28日當(dāng)日市值）。怡亞通6月1日停牌前市值758.99億元（約合118.78億美元），凈資產(chǎn)23億元人民幣。若按現(xiàn)在海外收購溢價(jià)多在30%～50%的現(xiàn)狀，怡亞通若以溢價(jià)率40%全面收購英邁國際計(jì)算，則需要付出54.07億美元的代價(jià)，這一數(shù)字相當(dāng)于怡亞通總市值的45.5%。
　　中國企業(yè)以這種“蛇吞象”的方式收購?fù)鈬髽I(yè)的樣板首推聯(lián)想集團(tuán)。2004年，聯(lián)想集團(tuán)付出了17.5億美元取得IBMPC部門全部資產(chǎn)，而當(dāng)時(shí)聯(lián)想年?duì)I收約29億美元，總市值不過25.74億美元（200億港元）。聯(lián)想收購的資產(chǎn)補(bǔ)上了集團(tuán)本身的短板，讓聯(lián)想集團(tuán)一夜之間從中國的聯(lián)想變?yōu)槭澜绲穆?lián)想?；蛟S怡亞通也希望拿到英邁的品牌、頂尖人力資源和全球渠道。“怡亞通和聯(lián)想兩者面對(duì)的行業(yè)情況不同。當(dāng)時(shí)的聯(lián)想集團(tuán)主營的PC業(yè)務(wù)還有利可圖，可現(xiàn)在的供應(yīng)鏈行業(yè)的薄利狀況卻很難在短期內(nèi)改觀。此外，英邁國際面臨的償債壓力對(duì)于怡亞通來說也是一個(gè)挑戰(zhàn)。”一位不愿透露姓名的機(jī)構(gòu)分析人士對(duì)記者說。
　　對(duì)此，記者以投資者身份致電怡亞通證券部，其工作人員并未否認(rèn)公司對(duì)英邁國際的收購計(jì)劃，并表示，“無法確認(rèn)最終收購額會(huì)不會(huì)那么大（達(dá)到54.07億美元），目前還在談”。而對(duì)比怡亞通兩次發(fā)布的公告，在8月26日最新的公告把之前一次的“收購”改為“戰(zhàn)略控股或全資收購”。
　　“戰(zhàn)略控股”或許意味著怡亞通可能會(huì)以收購標(biāo)的公司51%的股權(quán)的形式實(shí)施收購，這將大幅降低收購成本。如果以溢價(jià)40%以及換股+現(xiàn)金（50%現(xiàn)金+50%股票）的支付方式來計(jì)算。怡亞通需要募集88億元人民幣現(xiàn)金，相當(dāng)于其總市值的11.59%。如果按20%的較低溢價(jià)折算，怡亞通需要募集63.42億元人民幣現(xiàn)金，相當(dāng)于其總市值的8.36%。這與怡亞通在公告中稱這次收購“超過本公司凈資產(chǎn)額”相去不遠(yuǎn)。
　　在最近三個(gè)月，多家機(jī)構(gòu)給予怡亞通買入評(píng)級(jí)，利好依據(jù)就包括當(dāng)前的收購事項(xiàng)。“最終結(jié)果仍具有很高的不確定性。怡亞通的融資能力是一方面，英邁國際愿不愿意就范也有很多疑問。”上述機(jī)構(gòu)的匿名分析師表示。